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金吾财讯|浙商证券发布研报指，玖龙纸业(02689.HK)FY2026实现收入750.00亿元人民币，同比+18.6%；归母净利润35.81亿元，同比+102.6%。销量约2,450万吨，同比+14.0%，连续四年创历史新高；平均售价同比+4.0%，毛利率由11.5%升至14.6%。FY26H2收入377.80亿元，同比+26.9%，归母净利润16.14亿元，同比+24.4%。包装纸收入660.44亿元，同比+16.1%，占收入88.1%；文化用纸收入79.66亿元，同比+47.3%；高价特种纸收入8.83亿元，同比+31.2%。白卡纸销量同比+95.1%，放量突出。中国收入占87.9%，中国区域销量增加约260万吨。FY2026毛利率14.6%，同比+3.1pct；经营利润率8.8%，同比+2.5pct，盈利改善主要受益于纸浆产能投产。销售/管理费用率4.3%/3.2%，同比+0.1/-0.4pct。净财务费用17.85亿元，同比+24.2%；实际税率由11.4%升至16.1%。存货同比-2.9%，原料及成品周转天数降至30/20天；应收账款周转天数由20天降至19天；应付账款周转天数由27天降至22天。贷款余额811.59亿元，同比+7.6%；现金及存款120.51亿元，未动用授信620.44亿元。FY2026资本开支112亿元，预计FY27维持110亿元。浆纸一体化持续兑现，北海、荆州合计190万吨造纸及70万吨木浆项目投产，期末木浆/造纸设计产能约540/2,480万吨；荆州白卡纸项目投产。全部规划完成后木浆/造纸产能将超850/2,610万吨。浙商证券预计公司FY27-29年实现收入746/780/789亿元，分别-0.6%/+4.6%/+1.2%；归母净利润42.6/47.7/51.6亿元，分别+19%/12%/8%，对应PE5.8/5.2/4.8X，维持买入评级。风险提示：纸品供需修复不及预期；废纸、木浆、煤炭及能源成本波动；扩产项目投产爬坡及回报不及预期。
