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智通财经APP获悉，摩根大通在 10 月 16 日的研报中重申对 CoreWeave(CRWV.US)的“增持”评级，由软件行业首席分析师萨米克·查特吉(Samik Chatterjee)领衔署名。
CoreWeave上周已下跌约 20%。这轮下跌的触发点，是债券收益率上行引发的担忧，并叠加了 Gartner 本周发布的一份预测：后者质疑支撑 NeoCloud(新型云服务商)取得健康回报所需的 AI 收入是否充足。两者共同放大了投资者对产能过剩与债务融资可持续性的忧虑。
摩根大通的立场很清楚：它承认 CoreWeave的估值倍数不仅取决于自身基本面，也受制于投资者对其数据中心债务的整体胃口;但认为当前的担忧相对于业务基本面而言“过了头”。
摩根大通认为这套示意性经济性是偏保守的，理由是 GPU 的实际使用寿命正在超出 6 年的折旧年限与合同期限：市场上 V100 的在用时长约 8 年、T4 约 7 年，而 2020 年推出的 A100 这一规格，其合同已经签到 2029 年。这意味着一旦资产层债务还清，CoreWeave 只需承担租赁与电力成本，就能在合同期之外继续产生现金流——“续约变现”因此成为一个独立于 5 年合同之外的额外期权。
按报告给出的简化经济性：一个项目满产后，每 GW 年化收入 100 亿至 150 亿美元，对应合同层面约 75% 的现金 EBITDA 利润率;而在爬坡年份，每 GW 的资本开支在 350 亿美元以上。症结在于节奏错配——收入要等项目满产之后才逐步释放，资本开支却在爬坡当年一次性压上。据此推算，公司需要“稳定运营项目的装机基数”达到“当年正在爬坡的产能”的 4 至 5 倍，现金流才能在覆盖新增产能的资本开支之后转正。
现状是：年初在运电力与当年新增电力之比目前约为 1:1——CoreWeave 带着约 0.85GW 在运电力进入 2026 年，全年预计新增约 1GW;到 2027 年这一比率预计仍在 1.2 倍左右。而报告测算，要到 2030 年才会达到约 4.5 倍。
因此摩根大通的结论是：当前的现金消耗不是项目经济性不佳的结果，而是每年爬坡的产能相对于现有在运产能太高;自由现金流产生的时点问题，将随着 CoreWeave 规模扩大而基本得到化解。
从市场的另一面看，这轮抛售确实有信用端的实感。据国内媒体转引，CoreWeave 债券收益率已突破 15%，而资本成本上行会直接压缩上述“剩余现金流”的安全边际——这正是本次多空分歧的焦点。
需说明的是，报告披露页显示：摩根大通过去 12 个月为 CoreWeave 提供过投资银行服务并收取报酬，且预计未来三个月仍可能寻求相关报酬;同时其持有 CoreWeave 1% 以上普通股受益权益，并担任相关证券的做市商。投资者宜将本报告视为投资决策的参考因素。
